本月LPR利率跟随基准利率下调了5bp-旅游新闻
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沐川新闻网-本月LPR利率跟随基准利率下调了5bp-旅游新闻

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高以翔好友再发声

通脹引發緊縮預期。在今年8月份以後,受到生豬疫情的影響,豬價突然加速上漲,連續3個月的環比漲幅都在20%左右。由於豬價大漲,9月CPI達到3%的政策目標,並且在10月份進一步上升至3.8%。而通脹的大幅上升引發了貨幣政策收緊的擔憂,反映在債券市場上,則是10年期國債利率大幅反彈,從8月中旬最低的3%升至9月末的3.3%。而歷史經驗表明,國債利率是貸款利率的領先指標,如果國債利率持續上升,那麼往往過一段時間之後貸款利率也會跟隨上升。

經濟下行仍需寬鬆。當前經濟下行依舊承壓,仍需要寬鬆貨幣政策的支持。3季度的GDP增速降至6%,創下了近30年的新低水準,已經低於98年亞洲金融危機和08年全球金融危機時的季度最低值。而10月份的工業增速降至4.7%,僅高於8月的4.4%,為年內次低值;從三大需求來看,10月僅出口降幅略有改善,而消費投資增速均有下滑,意味着短期經濟仍有下行壓力。

在過去的幾個月,關於央行降息的聲音不絕於耳,但是看看自己的貸款帳單,感覺更像是別人家的降息。到底如何理解本輪利率下調,中國是不是真的進入了所謂的降息周期?

一、利率下調眼花繚亂本輪利率下調始於8月17日,央行宣布啟動貸款市場報價利率(LPR)形成機制改革。到目前為止,主要有三類利率出現了下調。第一類是LPR利率。8月20日,央行公布1年期LPR為4.25%,比此前的4.31%下調了6bp。而在9月20日,1年期LPR下降5bp至4.2%。在最近的11月20日,不僅1年期LPR再度下調5bp至4.15%,5年期以上LPR也首度下調5bp至4.8%。

融資不在貴而在難。當前中國經濟的主要問題並非融資貴,而是融資難。按照央行公布的數據,在2013年以前,民企佔新增貸款的比重高達60%,而在2014年以後下降到只有20%。而從債券市場來看,在15-17年民企佔信用債淨融資的約20%,而在18年民企信用債的淨融資接近於零,截至19年11月民企信用債淨融出約3000億。

三、貨幣政策不會收緊既然利率下調幅度如此有限,那麼為什麼央行要下調利率呢?在我們看來,這一次央行微幅降息傳遞的主要資訊是貨幣政策不會收緊,從而穩定利率預期,防止利率上行誤傷經濟。

五、珍惜正常貨幣政策即便是未來央行為了加大逆周期調節的力度而繼續降息,我們認為至多還有少數幾次5bp左右的幅度,整體降息空間非常有限,理由在於:負利率毫無意義。

第二類是MLF利率。11月5日,央行公布1年期MLF操作利率由此前的3.3%降至3.25%,這也是16年2月以來MLF利率的首次下調。第三類是逆回購利率。11月18日,央行公告7天逆回購招標利率下降5bp至2.5%,這也是15年10月份以來逆回購招標利率的首次下調。

最後,要堅持結構性去槓桿。在18年4月份召開的中央財經委員會會議上,第一次提出「結構性去槓桿」。19年的政府工作報告也把「堅持結構性去槓桿」作為重要目標。而在央行3季度貨幣政策報告中,也重申要「有序推進結構性去槓桿」。在過去的兩年,得益於資管新規等政策,我們成功地穩住了中國的債務槓桿率。按照修正後的18年GDP數據,我們測算18年末的宏觀槓桿率為239%,連續6個季度穩定在這一水準。

利率匹配經濟增長。從宏觀上看,利率水準其實是與經濟增長水準相匹配。美國的國債利率在2%左右,高於日本和歐元區的負利率,原因在於美國擁有更高的經濟增長水準。通常一個國家的GDP名義增速,決定了企業貸款利率的上限,再扣減掉信用利差之後,就是國債利率水準,而央行的基準利率則與短期國債利率相接近。例如美國目前的GDP名義增速大約在4%-5%左右,其銀行最優惠貸款利率為4.75%,與GDP名義增速大致相當。其1年期國債利率為1.56%,與貸款利率的利差為300bp。而央行基準利率區間為1.5%-1.75%,與1年期國債利率接近。

為什麼民企融資難?關鍵還是在於金融體系以國有企業為主,因而信貸天然傾向於國有企業。而破局的關鍵則是進一步打破金融業的壟斷。近期國務院宣布允許外資在中國開設控股甚至獨資的銀行、保險、券商和基金,其實就是打破金融業的壟斷,有助於加劇金融業的競爭,改善民企未來的融資狀況。因此,在貨幣政策方面,目前中國需要的並不是總量貨幣政策,而是應該進一步加大改革和開放的力度,疏通貨幣政策的傳導機制。

再次,要避免刺激房地產。在7月份的政治局會議中,明確提出「不將房地產作為短期經濟刺激的手段」,而央行也在3季度貨幣政策報告中呼應了這一提法。而按照最新的貸款利率機制,房貸利率掛鈎5年期LPR,由MLF利率以及銀行加點共同決定。假設未來真的進入降息周期,也就是持續下調MLF中標利率,就會導致房貸利率不斷下調,結果就是重新刺激房地產,萬一導致房地產泡沫死灰復燃,肯定是得不償失的。

圖:央行選擇輕微下調政策利率,顯示貨幣政策不會收緊以免誤傷經濟,同時也意味着貨幣政策不會大幅放鬆,沒有所謂的降息周期

四、不可輕言降息周期另外一方面,我們認為央行短期的降息空間有限,絕非進入了降息周期,理由在於:首先,真要降息就不是5bp。在國際上,通常一次降息的幅度是25bp,例如美聯儲今年3次降息共下調利率75bp。而在國內,2010年以後我國貸款基準利率每次下調的幅度也是25bp,此前的最小下調幅度則是18bp和27bp。由此可見,一次5bp的利率下調遠低於國際和歷史平均水準,其作用是防止利率上升而非引導利率大幅下降。其次,要防範通脹預期發散。在央行3季度貨政報告中,明確提出未來一段時間需警惕通脹預期發散。而央行也用專欄討論了物價走勢,認為不存在持續通脹或通縮的基礎。預計到2020年以後,一方面豬價上漲引發的結構性通脹將逐漸消退,另一方面基數效應消退後PPI有望見底回升,CPI與PPI的差距有望縮窄。在這樣的背景下,如果貨幣政策大幅放鬆,疊加PPI見底回升,則有可能會刺激通脹從豬價向其他領域擴散。因而要防止通脹預期發散,仍需保持穩健的貨幣政策,這也意味着利率下調的空間有限。

而按照中國目前7.9%的GDP名義增速,最新銀行一般貸款利率均值為5.96%,貸款利率依然大幅低於GDP名義增速,說明與經濟增長相比,目前的貸款利率並不能算特別高。目前中國1年期國債利率為2.64%,與貸款利率的利差也是在300bp左右,與美國類似。因而目前7天逆回購招標利率保持在2.5%左右,其實也不算高。

進入到2019年以來,宏觀槓桿率又出現了小幅上升的趨勢,我們測算3季末的宏觀槓桿率又升至245%。原因在於,目前社會融資總量餘額增速為10.7%,仍高於7.9%的GDP名義增速。如果這個時候我們採用總量上的大幅降息政策,刺激貨幣融資繼續回升,那麼就有可能導致中國宏觀槓桿率重新大幅回升。因此,無論是從防止通脹預期發散,還是從不刺激房地產以及結構性去槓桿的角度,都不支持中國未來進入降息周期。

因此,11月以來的三次降息,其實是一件事。先是MLF利率下調了5bp,然後逆回購招標利率跟隨下調了5bp,之後LPR利率跟隨MLF下調了5bp。

在這樣的背景下,如果放任通脹上行預期推高利率水準,考慮到通脹上行以豬價為主,結構性通脹導致的貨幣緊縮確實會誤傷經濟。因而央行通過微幅下調利率釋放了明確的信號,即不會因為豬價大漲而收緊貨幣政策,從而可以穩定市場預期,防止利率水準大幅上升。在央行11月下調政策利率之後,最新的10年期國債利率已經回落到3.2%左右,這意味着利率上行的預期已經被有效的扭轉,這也有助於經濟的低位企穩。

首先,如果靠大幅降息就能把經濟搞好,那麼目前實施負利率的日本和歐元區應該是經濟最好的經濟體,但結果恰恰相反,日本和歐元區的經濟長期在衰退邊緣掙扎。因此,真相是長期經濟增長與貨幣無關,靠貨幣和債務發展經濟只會導致短期的泡沫和長期的蕭條。

二、實際降式微乎其微從市場的感受來看,實際的降息幅度卻是微乎其微,體現在兩個方面:首先,基準利率僅下調5bp。在上述三大利率中,MLF和逆回購招標利率由央行決定,可以視為基準利率。而LPR利率由商業銀行在MLF基礎之上加點報價,其實是由商業銀行決定,是市場利率指標。自從2016年央行創設1年期MLF之後,其與同期逆回購招標利率的走勢基本一致,每一次變動時的調整幅度也完全一樣。而到目前為止,MLF和逆回購利率均只下調了5bp,這說明本輪基準利率僅下調了5bp。

總結來說,我們認為在未來同時面對結構性通脹和經濟下行壓力的情況下,央行選擇微幅下調政策利率,傳遞的資訊是貨幣政策不會收緊而誤傷經濟,但同時也意味着貨幣政策不會大幅放鬆,沒有所謂的降息周期。

其次,貸款利率幾乎未降。央行在3季度貨政報告中披露,在8月份啟動LPR改革之後,9月一般貸款中利率高於LPR的貸款佔比為83.05%,這一比例比8月的84.13%微幅下調。但是另一方面,央行公告9月份的一般貸款加權平均利率為5.96%,比6月份上升0.02%。也就是說,即便在央行啟動LPR改革之後的9月份,銀行的實際貸款利率也並未下降。而在10月份LPR利率保持不變,11月LPR利率跟隨基準利率下調了5bp,因而最新的銀行一般貸款利率或已降至5.91%,相比於6月份的水準也只是下降了3bp。與居民有關的貸款利率主要是房貸利率,6月末的房貸利率平均為5.53%,9月份時則升至5.55%。最新的房貸利率掛鈎5年期LPR,在11月也下調了5bp,因而最新的房貸利率約為5.5%。假設你在6月份貸了一筆20年的100萬按本息支付的房貸,按照當時5.53%的房貸利率,每個月需要還款6896元。而按照最新5.5%的房貸利率,每個月需要還款6879元,相比之前節約17元,下降程度非常有限。

今日关键词:长江无鱼之困